【华鑫固定收益|固收周报】风险偏好继续下降

2026-11-04 · bcmjx.com

我们最新对于11月宏观流动性展望如下，实体部门负债增速基本平稳，资金面稳中略紧，合并来看，宏观流动性稳中略紧。在风格选择上，我们维持7月全社会债务数据综述中的观点，“本轮科技革命对于盈利的带动或已进入边际递减阶段，对应成长类权益资产目前的风险较高，而长债的性价比又低于价值类权益资产，因此资产配置将主要向价值类权益资产和短债集中。价值股的春天正在到来。” 更高

我们最新对于11月宏观流动性展望如下，实体部门负债增速基本平稳，资金面稳中略紧，合并来看，宏观流动性稳中略紧。在风格选择上，我们维持7月全社会债务数据综述中的观点，“本轮科技革命对于盈利的带动或已进入边际递减阶段，对应成长类权益资产目前的风险较高，而长债的性价比又低于价值类权益资产，因此资产配置将主要向价值类权益资产和短债集中。价值股的春天正在到来。”

更高频维度上来看，上周资金面略有收敛，但实体部门边际继续小幅扩表，合并来看，宏观流动性基本平稳，以万得全A市盈率倒数和十债收益率比值计算的风险偏好继续下降。金融市场方面，股债双杀，对应风险偏好下降继续主导市场走势。9月下旬以来，虽然财政力度有所增强并带动宏观流动性改善，但风险偏好持续下降，并主导市场走势。我们认为，短期重点关注的仍然是风险偏好的边际变化。

本周进入11月第一周，资金面或能边际上有所改善，但实体部门大概率转向小幅收敛，宏观流动性整体基本可以保持平稳。特别是考虑到年内后续实体部门存在的扩表空间，我们认为不必对权益市场过度悲观，关键在于风格的选择。上周风险偏好下降继续主导市场走势，我们本周按照宏观流动性平稳但风险偏好下降制定策略，维持权益高仓位，风格上更加偏向防御性的价值板块。与此相关，我们本周继续推荐 上证50指数 （仓位70%）、 中证1000指数 （仓位30%）。

负债端。最新更新的数据显示，9月实体部门负债增速录得6.8%，前值7.0%，9月数据基本符合预期。 预计10月实体部门负债增速反弹至7.1%附近，11月基本平稳，12月有望进一步上行。 按照相关财政计划，我们最新预计2026年末实体部门负债增速在7.4%附近，低于2025年末的8.4%。2026年3月5日，政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。 我们最新对于11月宏观流动性展望如下，实体部门负债增速基本平稳，资金面稳中略紧，合并来看，宏观流动性稳中略紧。在风格选择上，我们维持7月全社会债务数据综述中的观点，“本轮科技革命对于盈利的带动或已进入边际递减阶段，对应成长类权益资产目前的风险较高，而长债的性价比又低于价值类权益资产，因此资产配置将主要向价值类权益资产和短债集中。价值股的春天正在到来。” 从月度的角度来看，影响国内市场的主要因素是国内政策（宏观流动性）和风险偏好（微观流动性）两类。回顾今年市场，我们认为，1、2、3、5、6、9月市场的主要驱动因素是宏观流动性，4、7、10月则是风险偏好；8月比较特殊，大约有一半时间由宏观流动性主导，另外一半则由风险偏好和盈利主导。中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。 更高频维度上来看，上周资金面略有收敛，但实体部门边际继续小幅扩表，合并来看，宏观流动性基本平稳，以万得全A市盈率倒数和十债收益率比值计算的风险偏好继续下降。金融市场方面，股债双杀，对应风险偏好下降继续主导市场走势。9月下旬以来，虽然财政力度有所增强并带动宏观流动性改善，但风险偏好持续下降，并主导市场走势。我们认为，短期重点关注的仍然是风险偏好的边际变化。

财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加3927亿元（高于计划的净增加3166亿元），按计划本周政府债净增加1408亿元，2026年9月末政府负债增速为10.4%，前值10.2%，预计10月末进一步上升至11.0%附近。按照相关财政计划，我们最新预计2026年末政府部门负债增速在11.8%附近，低于2025年末的12.4%。

货币政策。 按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差扩张，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上略有收敛。 上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.17%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近， 目前已经透支一次降息10个基点的预期。 十年国债和一年国债的期限利差扩张至48个基点，我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。 债券市场显示，降息预期透支，参与价值不大。

资产端，9月物量数据较8月出现较为全面的改善，后续关注本轮经济改善持续时间。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。

2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。

上周宏观流动性基本平稳，以万得全A市盈率倒数和十债收益率比值计算的风险偏好继续下降。金融市场方面，股债双杀，权益重回价值相对占优，对应风险偏好下降继续主导市场走势。债券收益率方面，长短端均变化不大，十债收益率全周累计上行1个基点至1.65%，一债收益率全周累计下行1个基点至1.17%，期限利差扩张至48个基点，30年国债收益率全周累计上行1个基点至2.08%。 我们按照宏观流动性平稳但风险偏好下降制定策略，维持权益高仓位，风格上更加偏向防御性的价值板块，表现一般，宽基轮动策略全周累计跑输 沪深300指数 0.03%。

本周进入11月第一周，资金面或能边际上有所改善，但实体部门大概率转向小幅收敛，宏观流动性整体基本可以保持平稳。特别是考虑到年内后续实体部门存在的扩表空间，我们认为不必对权益市场过度悲观，关键在于风格的选择。上周风险偏好下降继续主导市场走势，我们本周按照宏观流动性平稳但风险偏好下降制定策略，维持权益高仓位，风格上更加偏向防御性的价值板块。 与此相关，我们本周继续推荐上证50指数（仓位70%）、中证1000指数（仓位30%）。

我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至3个，即上证50指数（代表价值）、中证1000指数（代表成长）、30年国债ETF（511090）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。我们在此简单对权益价值和成长风格的定义进行简单描述。所谓价值，即盈利基本稳定，资产负债表边际上不再扩张，甚至可能有所收敛，其中值得关注的是盈利高的高股息部分，亦可大体上归为类债类资产。所谓成长，即盈利弹性较大，资产负债表存在边际上扩张的可能。所以我们也可以用高股息与高弹性来描述我们对于权益两种风格的分类。

证券研究报告： 《风险偏好继续下降——资产配置周报》

对外发布时间： 2026年10月31日

罗云峰 SAC编号：S1050524060001

罗云峰： 华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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